货币政策操作重心位移 预计中下旬将迎来央行密集对冲

经济【jì】复苏向好态【tài】势不断巩【gǒng】固【gù】，为4月以来【lái】货币宽松状态的收敛提供了【le】基【jī】本面解释，加【jiā】之防风险的需要，宏观政【zhèng】策在保【bǎo】增长【zhǎng】与防风险之间呈现【xiàn】再平【píng】衡。分析人士认为，资金面最宽松阶段已过，但【dàn】下半年【nián】总体【tǐ】维持宽松【sōng】的问题【tí】不大，货币【bì】市场利率中【zhōng】枢继续上移空间有限。7月流动性扰动因素【sù】多，预【yù】计中下【xià】旬将迎来央【yāng】行密集对冲。

资金面明显好转

如同过去一样，跨过季末，市场【chǎng】资金面很快恢复宽【kuān】松。9-19，资金面明显【xiǎn】好转【zhuǎn】，除极【jí】个别期限，货币市场利率纷【fēn】纷回落，银行【háng】间【jiān】市【shì】场代表性的7天期回购利率(DR007)从【cóng】前一天的2.3%掉【diào】到2%附【fù】近，不及7天期央【yāng】行【háng】逆【nì】回购利率(2.2%)。然而，资金【jīn】面几乎不可能回到类【lèi】似2月至4月的状态【tài】。

2月【yuè】至4月【yuè】称得上【shàng】是近十年来资【zī】金面非常宽松的一段时期。货币市场利率中枢降至十【shí】年最低【dī】，DR007和1天期【qī】回购利率(DR001)分别于【yú】3月【yuè】底、4月底创出纪录新低，前者一【yī】度【dù】比作为政策利率的央行逆【nì】回【huí】购【gòu】利【lì】率低近130个【gè】基点，形成“倒【dǎo】挂【guà】”。出现这【zhè】一情【qíng】况的原因是，新冠肺炎【yán】疫情突发并在全球蔓延，国内经济【jì】下行压力【lì】加大，货币政策勇【yǒng】于担当，及时【shí】投放流动性并引导利【lì】率下行【háng】。

一【yī】季【jì】度货币政【zhèng】策“组合拳”式操作密【mì】集落地，为【wéi】疫情防控和复工复产创造【zào】积极的金融环境。不过，个别金融领【lǐng】域【yù】杠杆【gǎn】操作和空转套利现象【xiàng】有重新冒头【tóu】迹象。4月，货币政策操作开始出现微妙变化，央行连续停做逆回购、缩量续做【zuò】到【dào】期中期【qī】借贷便利【lì】(MLF)，中【zhōng】断操作【zuò】利率下调。流动性管理的【de】上限【xiàn】得到了【le】明确。类似2月至4月资金面非常【cháng】宽【kuān】松的局面可【kě】能【néng】已一去不复返。

不会大幅收紧

流动性“水位”下降，意味着价格重【chóng】估和波【bō】动性上升【shēng】。过去【qù】两个【gè】月，货币市场利率中枢重新抬高，DR007的月平均值从4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市场【chǎng】资金面【miàn】出现上半年【nián】少见的间歇性【xìng】紧张情况。那么【me】，下【xià】半年流【liú】动性会不会【huì】持续收紧，并出现大幅【fú】波动呢?

从疫情【qíng】防【fáng】控【kòng】和经【jīng】济形势的阶段性变化看，政【zhèng】策的力度、重点和节奏还没【méi】有出现方【fāng】向性调【diào】整。央行于6月底开展大【dà】规模【mó】流动性操作及调【diào】整部分【fèn】结【jié】构性政策工具利率印证了这【zhè】一点【diǎn】。9-19至28日，央行连续通过公开市场操作投【tóu】放流动性，累计投放【fàng】9000亿元。季末投【tóu】放【fàng】流动性【xìng】本属标准操作，但【dàn】在政【zhèng】策预【yù】期重构期，央行此举的一【yī】大意义在于给【gěi】出流【liú】动性管理下限——通过适【shì】时重启并连续开展操作，表【biǎo】明了避免流动【dòng】性过度收紧的态度【dù】，体现了对维【wéi】护【hù】流动性合理充裕【yù】的【de】坚守。

分析人【rén】士【shì】指出【chū】，当前货币【bì】政策【cè】维持稳健取向，流动性调控继续定位【wèi】于“保持流动性合理充裕”。怎【zěn】样的流动【dòng】性是【shì】合理充裕的，要视不【bú】同的【de】经【jīng】济【jì】金融形势而定【dìng】，但对应着一个管理区间和两条【tiáo】管理【lǐ】边界。在这一系【xì】列操作之后【hòu】，央行流动性管理的边【biān】界愈发清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免【miǎn】“钱荒”。

市场人士【shì】强调，前期举措“适时退出”并【bìng】不意【yì】味着“急踩刹【shā】车”收【shōu】紧货币，目【mù】的是为了“退【tuì】空【kōng】转”，更【gèng】好服【fú】务实体经济。若从这个角度考【kǎo】虑【lǜ】，下半年资金面可能【néng】不如【rú】上半年宽松【sōng】，但呈现总体宽松格局的【de】问题不大。

7月扰动多对冲可期待

就【jiù】7月货【huò】币市场而【ér】言，仍存在一些不可忽视的【de】扰【rǎo】动因【yīn】素，央行开【kāi】展适【shì】量对冲操作是值得期待的，货币市场利率在【zài】6月基础上继续向上【shàng】空间可【kě】能不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是【shì】央行流动性【xìng】工具到【dào】期量大。截至9-19的数据显示，7月共有6500亿元央行逆回购和6977亿元MLF到【dào】期。其中，央【yāng】行逆回【huí】购【gòu】到【dào】期集中在【zài】上旬，MLF到期集中在【zài】中下旬【xún】。

二【èr】是缴税【shuì】规模大。7月是传统税收大月【yuè】，虽受经济增长放【fàng】缓及减【jiǎn】税降费影【yǐng】响【xiǎng】，税收因素对流动性影响有所减弱【ruò】，但缴税高峰时期的影【yǐng】响依【yī】然【rán】不可【kě】忽视。

三是政府债券发行规【guī】模大。按【àn】计划，7月要完成【chéng】特别国【guó】债发行，规模约7100亿元。一般国【guó】债和地【dì】方债仍会维持适【shì】度规【guī】模【mó】，政【zhèng】府【fǔ】债券发行总额不会很低。债券发【fā】行缴款【kuǎn】也会在一定时期内增【zēng】加【jiā】财【cái】政库款【kuǎn】，抽走流动性。

四是海【hǎi】外上【shàng】市企业分红量大【dà】。每【měi】年6月和7月都是海【hǎi】外【wài】上市中资企【qǐ】业派息高峰时段，购汇需求上升【shēng】，对人民币流动性存【cún】在一定不利影【yǐng】响。

因过去几【jǐ】个【gè】月央【yāng】行【háng】减少【shǎo】流动性【xìng】投放，而存款【kuǎn】派【pài】生不断造成【chéng】准备金【jīn】冻结，银行【háng】体系流动性【xìng】总量已【yǐ】有所下降。在“水位”下降后，若出现大的【de】“抽水【shuǐ】”现象，维持流动性合理充裕就需要央行适时“补水”。

分析人士认【rèn】为【wéi】，7月中下【xià】旬央行或适时通过【guò】逆回购等多种工具保障流动性供【gòng】应，降【jiàng】准可能性亦不能【néng】排除。货币市场有望【wàng】保持总体【tǐ】平稳宽松局面。

经过5月和6月的调整，目前DR007与7天期央行逆回购利率的【de】利差【chà】已收窄至合【hé】理水【shuǐ】平，可认【rèn】为货币市场利率已接近【jìn】政策合意水【shuǐ】平【píng】。下【xià】半【bàn】年，货币【bì】市场利率【lǜ】中枢可能围【wéi】绕着央行逆回购政策上下小幅波动，进一步上移【yí】空间已不大。