9-20降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央行【háng】公开市【shì】场今日开【kāi】展4010亿元【yuán】1年期【qī】MLF和2040亿元7天期【qī】逆回购【gòu】操作【zuò】，中标利率【lǜ】分别为2.50%、1.80%，此【cǐ】前【qián】分别为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中期借贷便利(MLF)和60亿元7天【tiān】期逆回购到期。

本轮降【jiàng】息落地后将进入政策观察期。我们认为往【wǎng】后以下三点值得关注：一是本月LPR报价是否【fǒu】会跟随1年期【qī】MLF利率调整15bp，以【yǐ】及5年期【qī】LPR报【bào】价调整【zhěng】是否超预期【qī】。7月以来商品房销售仍旧不振的情况下【xià】，LPR仍可能进行非对【duì】称降【jiàng】息，存在5年【nián】期LPR下调超过15bp的可能性；二是【shì】随着三季度地方政府债开始加【jiā】快发行，市【shì】场【chǎng】可能面临一定程【chéng】度上的结【jié】构性流【liú】动性短【duǎn】缺，降准可能也将于【yú】近【jìn】期【qī】落地。同时降息窗口期【qī】仍未关闭，如果社融尤其是表内融【róng】资数【shù】据不及【jí】预期、资金【jīn】利【lì】率中枢下【xià】行，央行仍有降息必要；三是随着政策利率中枢下调，10年期国【guó】债【zhài】活跃【yuè】券利率目前已【yǐ】突破【pò】前期低点2.60%，进一【yī】步【bù】下行空间打开，央【yāng】行【háng】短期流动性投放依【yī】然充足，目前流动性环境仍将保持宽【kuān】松【sōng】，短期上【shàng】行风险有限。

降息【xī】时点超预期【qī】。本轮降【jiàng】息属【shǔ】于9-20政治局会议后【hòu】货【huò】币政策【cè】的迅【xùn】速落地，无论【lùn】是从时点【diǎn】还是【shì】幅【fú】度【dù】上都【dōu】反映【yìng】出了明确的宽松信号，基于【yú】以往【wǎng】逆周期调节【jiē】政策当【dāng】中货币政策先【xiān】行的规【guī】律，后续大概率还有其他部门政策跟进。从同日公布的经济数据来看，经【jīng】济复苏及就业情况仍【réng】不及预期，7月金融数据也不甚乐观，其次市场利率持续下降，7月以【yǐ】来DR007利率持【chí】续保持在政【zhèng】策利【lì】率以下，结【jié】合来看本【běn】轮经【jīng】济金融环境与6月较【jiào】为类似，因此响应【yīng】逆周期调节速【sù】度也同样较【jiào】快。

流【liú】动【dòng】性指标中【zhōng】的【de】降息机制。广义流动性方面，社融尤其是表内【nèi】融资数据不及预期是启动【dòng】降息的机制之一【yī】。从【cóng】降息的节奏来看，3月内连【lián】续调降1年期中期【qī】借贷便【biàn】利利率仅在2019年11月-2020年3月期间【jiān】发生【shēng】，属于受到临时【shí】性冲【chōng】击。但今年6月-8月连续降息【xī】更多是由于企业内生信用扩【kuò】张能【néng】力【lì】下降【jiàng】导致，与此类似的是去【qù】年8月【yuè】降息也【yě】伴随着社融数据不及预期。近两【liǎng】年内较【jiào】为频繁【fán】发【fā】生的社融数据【jù】大幅不及预期是启动【dòng】降【jiàng】息的机制之【zhī】一，而降息对于减轻实体部门债务【wù】压力【lì】等方【fāng】面具有重大意义。

狭义流【liú】动【dòng】性【xìng】方面，资金【jīn】利【lì】率中【zhōng】枢下行【háng】也是启动降息的机制之一。以【yǐ】2019年11月和2022年【nián】1月两次【cì】降【jiàng】息【xī】为例，若【ruò】市场【chǎng】利率没有持续高【gāo】于政【zhèng】策利【lì】率而是围绕政策利率波动，则【zé】央行往往会在观察期之后【hòu】选择启动降息。6月降【jiàng】息之后，DR007利率反弹至2.0%后【hòu】再度下行，7月以来则【zé】持【chí】续【xù】保持【chí】在政策利率以下，9-20-9-20平均值为1.78%，即资金【jīn】利率中枢维【wéi】持在1.80%，一【yī】定程度上定【dìng】价了降息预期。尽管遵【zūn】循“缩减【jiǎn】原则”降息幅度【dù】往往偏小，但整体思路仍【réng】然是围绕“实际利【lì】率总【zǒng】体保持在【zài】略低于潜在经济增速水平【píng】”出【chū】发，政策利率与市场利率也【yě】相差不远。

降息幅度超【chāo】预期。本轮降息幅度同样【yàng】超出预【yù】期，其中【zhōng】1年【nián】期中期借贷便【biàn】利利率下调15bp，属【shǔ】于【yú】2020年2月以来的单次最大降幅【fú】，7天逆回购利率【lǜ】仅下降【jiàng】10bp。从非对称降息操作【zuò】来【lái】看，央行选择了兼顾稳增长和【hé】防【fáng】风险，既要降低中长端政【zhèng】策利率以减轻微观主体的债务压力、缓解信用收缩局面、适配【pèi】下行的经济增速，又要防止【zhǐ】银【yín】行间【jiān】资金空转【zhuǎn】。从降息先于降准、以及中期借贷【dài】便利仅【jǐn】超额续作【zuò】10亿元的操作【zuò】来看，也【yě】能体【tǐ】会出央行对于【yú】银行间不缺流动性【xìng】、但实体缺【quē】乏融资意愿的看法。因【yīn】此非对称降息和降息【xī】而非降【jiàng】准其实【shí】说明了【le】同一件【jiàn】事，即央行【háng】现【xiàn】阶段尽管进【jìn】行的是总量操【cāo】作，但【dàn】也仍【réng】具有针【zhēn】对性【xìng】。

风险提示：经济下【xià】行【háng】压力【lì】加大；流【liú】动性超预期收【shōu】紧；地产复苏不及预期。