焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新【xīn】华【huá】财经上海9-20电（记者【zhě】杨【yáng】溢【yì】仁）在资金【jīn】面稳【wěn】中有松的大背景下【xià】，近期债市表现可圈可点，收益【yì】率不改震荡下探【tàn】势头。

(资料图)

在部分业内【nèi】人士看【kàn】来，当前短端【duān】利率定价【jià】已基本合理，若进一步下【xià】行而资金利率不变，那么【me】短端利率会变得“偏【piān】贵”，彼时叠加市场杠【gàng】杆交易【yì】的【de】提升，可能会对债市形成压力。

“牛市”行情持续演绎

中央国债登记结【jié】算有限责任【rèn】公司【sī】提供的【de】数据显示，截至9-20收盘，银行【háng】间利率债市【shì】场收【shōu】益率整体下行。举例【lì】来看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中【zhōng】债国【guó】债收【shōu】益率【lǜ】曲线2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探【tàn】1BP至2.68%。

5月以来【lái】，债市在经济基本【běn】面弱修复格局显现；“资产【chǎn】荒【huāng】”、信贷【dài】增【zēng】速【sù】回落逻辑下资金面相对宽松；股市表现偏弱等利好【hǎo】因素影响【xiǎng】下呈现出向好走势，长债利率【lǜ】下攻【gōng】突破了2.75%的关键点【diǎn】位【wèi】并行至2.70%附近震荡【dàng】。

显然，“经【jīng】济修复‘弱现实’延续，意味着【zhe】债市存在【zài】基本【běn】面支【zhī】撑。”中信证券首席经济学家明明【míng】说。

不论是5月PMI产需两【liǎng】端均进入【rù】收【shōu】缩状态，且【qiě】需【xū】弱于供的【de】结构仍未改变，还是高炉开【kāi】工【gōng】率等【děng】高频数据仍【réng】处【chù】于历史同期相对低位，叠加【jiā】工业与投资总量数据回踩，生产【chǎn】端承压格局【jú】显现，抑或是地产销售【shòu】数据【jù】处于历史同期相对低位，居民端【duān】预【yù】期尚【shàng】未企稳【wěn】，中长期加杠杆意愿【yuàn】偏低……债市本轮行情的展开，基本面不及【jí】预【yù】期【qī】是重要原【yuán】因。

“本轮超【chāo】长债‘牛【niú】市’的驱【qū】动因素短期来看不会发【fā】生根本性扭【niǔ】转。”一位机构交易员向【xiàng】记者表示，“除基【jī】本面外，今年以来流动性相对充裕也是‘牛市【shì】’的驱【qū】动因素之【zhī】一。需指【zhǐ】出【chū】，2月份【fèn】以来，资金【jīn】价格【gé】中枢【shū】持续下行。今年央行‘放短钱控长钱’的【de】意图较为明【míng】显，逆回【huí】购【gòu】存量经常高于往【wǎng】年同期，后【hòu】续央行可能依旧通【tōng】过逆回购【gòu】操作‘呵护’流动性【xìng】合理充【chōng】裕。”

不少业内人士判断，后续各【gè】机构【gòu】之【zhī】于长【zhǎng】债【zhài】的购买意【yì】愿有望延续【xù】，并支撑债【zhài】市行情演绎。一方面，“资产【chǎn】荒”背景下，买方机构仍有意以拉长久期【qī】的方式【shì】增厚票息收益；另【lìng】一方面，尽管今年的【de】经济【jì】复【fù】苏趋势基本【běn】确定，但【dàn】4月【yuè】份以来斜率有所放【fàng】缓，经济复苏的节奏【zòu】不及市场预期，意味着【zhe】基【jī】本面仍能对债市构成支【zhī】撑。短期来看【kàn】，上述【shù】因素难以发生根本性扭转，因【yīn】此“牛市”行情大概【gài】率还将延续一【yī】段时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者在采访中发现，在多空因素交织的大背景下【xià】，机构【gòu】分歧有所加【jiā】剧【jù】。

目【mù】前【qián】，较为乐【lè】观的机构认为，身处债务【wù】杠杆【gǎn】制约的大环境中，整体资本回报和【hé】利率可【kě】能依旧呈现逐步走低【dī】的【de】趋势，虽然债【zhài】券【quàn】“牛市【shì】”已经震荡延续了2至3年，但【dàn】在【zài】债券“牛市”的长【zhǎng】尾效应下，利率下行的过程可能比【bǐ】较长。尤其若今年能【néng】看到存款利【lì】率补降，则届【jiè】时银行贷【dài】款和存款利率【lǜ】都有望低于【yú】去年，10年期【qī】国债收益【yì】率也可能逐【zhú】步走低到2.5%甚至更低的水平。对投资者来说，买入【rù】并持【chí】有依然是性价比最高的投资策略。

相对审【shěn】慎的机构则【zé】认为，现阶【jiē】段长【zhǎng】债【zhài】利率2.7%附近的点位对应了2022上【shàng】半年低点【diǎn】与下半年中枢，聚【jù】焦【jiāo】当下，虽然地产销售、投资增速等基本面数【shù】据【jù】弱于【yú】2022年对应时段，但消费、服务等行【háng】业景气度明显【xiǎn】回升，换【huàn】言之，当前长债利率【lǜ】已充分定价偏弱的【de】经济预期，进一【yī】步下行空间【jiān】或较为有限。

“另【lìng】据我们观察，当【dāng】前长【zhǎng】债利率历史滚动分位数已达到相【xiàng】对低位，在【zài】赔【péi】率较低的环【huán】境下，后续政【zhèng】策面预期扰【rǎo】动或引【yǐn】起长端利【lì】率回调，也值得各机构予以关注。”明明说。

“展望后续，如果出现以【yǐ】下情【qíng】况，我们认为【wéi】需要注意【yì】及时止盈。”德邦证券固【gù】收分【fèn】析师【shī】徐亮表示，首先，当前短端利率【lǜ】定价已基【jī】本合理，若【ruò】在【zài】资金利【lì】率不变的情况下进一步【bù】下行【háng】，那么短【duǎn】端利率会【huì】变得【dé】“偏贵”，叠加市场杠杆交易的提升，可能会对债市形成压力。其次，如果后续投资者的隐含降息【xī】预期升温，那么也【yě】需【xū】要警【jǐng】惕【tì】可能出现的止盈【yíng】风【fēng】险【xiǎn】。

操作建议防守为主

值得一提的【de】是，经历了二季度以来的经济增长动能走弱，当前市场【chǎng】越来越关注后【hòu】续【xù】“稳增长”政【zhèng】策【cè】的【de】操作空间【jiān】——预计将以结【jié】构【gòu】性、宽【kuān】信【xìn】用等政策为【wéi】主，虽然经济【jì】基本面偏【piān】弱的现【xiàn】状决定【dìng】了【le】长【zhǎng】端利率中枢不会【huì】明显【xiǎn】抬升，可稳增长预期升温【wēn】或将进一步加大处于低位的长端利率的波【bō】动幅度。

“截至9-20，10年期国【guó】债收益率的【de】滚动三年历史分位【wèi】数已【yǐ】下【xià】行至5.19%，进一步下行的赔率【lǜ】不足【zú】。”明明【míng】指出，“而【ér】5月【yuè】末【mò】、6月初市场在【zài】对未来稳增长、宽财政、宽地产政【zhèng】策进一【yī】步发力的预【yù】期下【xià】几度波动，也体现出市场在赔率不足环【huán】境【jìng】下对利空【kōng】因【yīn】素更为敏感【gǎn】。”

综上，回到债市布局【jú】层面，站在相对审【shěn】慎的角度，经济平缓【huǎn】修复预期【qī】继续强化的空间【jiān】已极为有限【xiàn】。简【jiǎn】而言之，后【hòu】续【xù】通胀、外贸以及【jí】经济金融数据低【dī】于预期对债市多头情【qíng】绪的提振【zhèn】力度或【huò】逐【zhú】步减弱，增量政【zhèng】策预期发【fā】酵反而可能使得债市【shì】承压。

多家受访的机构表示，短期内利率进【jìn】一步【bù】大【dà】幅下行的空间【jiān】已然有【yǒu】限，建议操作【zuò】以防守为主，可【kě】从拉【lā】久期波段策略转为控【kòng】久期票息【xī】策【cè】略。毕【bì】竟【jìng】，当前利率点位已偏低，止盈盘开始增多。考虑【lǜ】到【dào】去年【nián】10月末10年期【qī】国债利率2.6%至2.7%左右的低点正逢经济【jì】预期较差【chà】的阶段，因此【cǐ】突破该【gāi】点位存【cún】在一定难度。

“短期内还需保【bǎo】持一份谨慎，观察经济金融环境和资【zī】金面的边际变【biàn】化【huà】，操作建【jiàn】议【yì】持有不‘下【xià】车【chē】’，并于【yú】一定程度上【shàng】提升【shēng】流动性资【zī】产的占比。”民生证券研究院固定收【shōu】益首席分析师谭【tán】逸鸣【míng】表示，“往后看，持续【xù】宽松的【de】资金和【hé】动用价格工具的货币政策会是破【pò】局【jú】点，各机【jī】构【gòu】可等待三季【jì】度的政策窗口期。”