环球讯【xùn】息：工程机械行业深度【dù】报告(一)：如何看2023年【nián】的挖机销量？

我【wǒ】国工程机械行业正处于第二轮【lún】下行周【zhōu】期的筑底阶段。以挖机为代表，我国工程机械行【háng】业经【jīng】历【lì】了成【chéng】长【zhǎng】阶段和两轮成【chéng】熟的大周【zhōu】期，自80 年代末开始的20 余年是快【kuài】速发展的成【chéng】长【zhǎng】阶【jiē】段。

① 2008-2011 年是【shì】第【dì】一轮上【shàng】升周期，“四万【wàn】亿【yì】”投资驱动行业发【fā】展，下游需求主要由地产和基【jī】建的“新增需求”拉动，2011 年挖机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，行业步【bù】入长达4 年的调整【zhěng】期，行业不断【duàn】出【chū】清洗牌【pái】，2015 年挖机【jī】销【xiāo】量5.6 万台【tái】触底；

③ 2016-2021 年【nián】，行业进入第二轮上【shàng】升【shēng】期【qī】，更新需求占据【jù】主导【dǎo】，在国标【biāo】切换、更新【xīn】需求、基建逆周期调节【jiē】、出口、新【xīn】农【nóng】村建设、机器替人【rén】等【děng】因素推动下，2021 年挖机销量达到34.3 万台；

(资料图片)

④ 2021 年5 月【yuè】起【qǐ】，受地产【chǎn】加【jiā】速下行和原材料成本上行影响，挖机销量【liàng】持续【xù】下行【háng】。2022年挖机累计【jì】销量26.1 万台【tái】，同【tóng】比下降24%。2023 年9-20 月【yuè】共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828 台，同比下【xià】降44.4%；出口28643 台【tái】，同比【bǐ】增长13.3%，拐点仍需等待。

挖机销量是工程机械行业的【de】关键变量，详【xiáng】细拆分并测算挖机销量【liàng】，本轮周【zhōu】期有望在2023 年提前见底。挖机【jī】销量数据与工程机【jī】械企业业绩【jì】高【gāo】度同步，且挖机【jī】销【xiāo】量【liàng】的持续正增长是工程【chéng】机械【xiè】板块持续跑【pǎo】赢的必要【yào】条【tiáo】件，将挖机【jī】需求分为国内新增需求、出口销量，以及国【guó】内更新需【xū】求进行详细分析【xī】，预计【jì】2023-2025 年挖机总【zǒng】销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在【zài】出口对冲作【zuò】用下2023 年【nián】挖机销量有【yǒu】望提前触底【dǐ】，2024 年【nián】国内更新【xīn】需求和电【diàn】动【dòng】化或驱动新一轮上行周期。

① 基建投资托底+地产边际改善，预计【jì】2023 年国内新增【zēng】需求触底。国内新增需求【qiú】与地产、基建【jiàn】投资较为相【xiàng】关【guān】，其中基建投资【zī】对【duì】工程机【jī】械销量【liàng】的拉动作用约滞后一【yī】年【nián】，房屋新开工【gōng】面积与挖机销【xiāo】量增速趋【qū】势【shì】一致。假【jiǎ】设2023-2025 年挖机保有量同【tóng】比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025 年【nián】挖机国【guó】内【nèi】新增需求为1.0/2.0/4.1 万台【tái】。

② 出口保持韧性，预计2023 年销量占比过半。工程【chéng】机【jī】械行业【yè】海外【wài】的市场空【kōng】间是国内的两倍【bèi】，而国内龙头在海外的挖【wā】机渗透【tòu】率【lǜ】不到【dào】10%，提升空【kōng】间巨大。2023 年虽然海外市场整体有衰【shuāi】退预期，但【dàn】国【guó】内主机厂经过多年海【hǎi】外【wài】业务【wù】布【bù】局，凭【píng】借产品力【lì】、渠道力、成本力进入海外市【shì】场收【shōu】获期。假设2023-2025 年【nián】出口挖机销【xiāo】量同比增长20%/15%/10%，对应【yīng】销量13.1/15.1/16.6 万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内更新需求【qiú】预计2023 年触底，未来9-20 年或【huò】驱动新一轮上行周期【qī】。假设挖机【jī】10 年寿命， 自第6 年【nián】开始更换， 测【cè】算得【dé】到2023-2025 年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6 万台。非道路移动机械国【guó】四标【biāo】准在2022 年12 月1 日实【shí】施，测算截【jié】止【zhǐ】2022 年底仍有【yǒu】12.2 万台存量国二【èr】、国【guó】三设备。假设【shè】未【wèi】来5 年逐【zhú】步【bù】更新，2023-2025 年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。

④ 电动化仍处于产【chǎn】品布局【jú】早【zǎo】期，长【zhǎng】期渗透【tòu】率提升【shēng】空间巨大。电动【dòng】化也是更新需求的一部分，当前【qián】工程机械电【diàn】动化尚处【chù】于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头【tóu】部【bù】企业布局品类丰富【fù】。2022 年电动装载机销量渗透【tòu】率仅【jǐn】为0.94%，未来随【suí】着工程机【jī】械的“三电”技术【shù】逐步成熟，工程机械电动化的更新替【tì】换需求空【kōng】间巨大，龙【lóng】头企业有望【wàng】  享【xiǎng】受单价提升带来的营【yíng】收和【hé】利润增长【zhǎng】。

龙头企【qǐ】业盈利【lì】底已现，困境【jìng】反转可期。2022 年由于原材料价格和海运费【fèi】上涨【zhǎng】，且【qiě】国【guó】内销【xiāo】量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对【duì】低点。本【běn】轮下行周【zhōu】期头部主【zhǔ】机厂经营稳健，2023 年高【gāo】毛利的出口业务占比将【jiāng】继【jì】续提升，同时钢材【cái】成本下降，钢【gāng】材价格回落【luò】20%毛【máo】利率提【tí】升空间【jiān】约3pct，业绩弹性可期。

投资【zī】建议：短期推荐业绩稳健的【de】零部件龙【lóng】头，中期推荐更具弹性的【de】龙头主机厂。1）23年【nián】国内工【gōng】程【chéng】机械【xiè】探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的【de】逻【luó】辑，业【yè】绩望实【shí】现平稳【wěn】增长；2）23 年【nián】工程【chéng】机【jī】械增长在于出口市【shì】场，龙头主机厂海外收入占【zhàn】比提升，且海外盈利能【néng】力【lì】高【gāo】于国内【nèi】；3）主机厂业绩最差的阶段已经过【guò】去，随着原材【cái】料和海运费价格下降，23 年利润【rùn】率有【yǒu】望修复。

风险【xiǎn】提示：地【dì】产和【hé】基建投资不及【jí】预期、疫【yì】情出现新变种影响【xiǎng】经【jīng】济复【fù】苏节奏、海外需求不及预期【qī】、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇