年化收益18%？其实是“幸存者偏差”，风格迥异，痛失【shī】大将：起底杜洋及工银瑞信【xìn】基【jī】金丨【shù】基金人物【wù】志【zhì】（十二）-全【quán】球【qiú】通讯【xùn】

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研究工银瑞【ruì】信基金【jīn】的权益类【lèi】“一哥”杜洋管【guǎn】理【lǐ】的基【jī】金时，风云君一【yī】度以【yǐ】为是自己【jǐ】输错了代码，打开了其他人管理的基金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为【wéi】了方【fāng】便，如果【guǒ】有A、C份额，本【běn】文【wén】只引用A份额的代码【mǎ】、数据【jù】等，收益率等数据截止于今年9-20。

截止2022年【nián】末，杜洋的【de】基【jī】金管理规模达236.2亿，主要【yào】管理着12只基金【jīn】。

根据天天基金显示，工【gōng】银【yín】瑞信的混合型【xíng】基金【jīn】规模达877.9亿，而【ér】杜洋相应的管【guǎn】理规【guī】模近200亿，一个人占了该类型规【guī】模【mó】的22.7%，权益类“一哥”当之无【wú】愧。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其中规模【mó】最【zuì】大的是去年【nián】刚接手的工银圆丰【fēng】三年持【chí】有期混合（011006.OF），管理【lǐ】规模【mó】达71亿，其次是工银战略远见混合A（011932.OF，简称“战略远见”）和工银战略转型【xíng】股票【piào】A（000991.OF，简【jiǎn】称“战【zhàn】略【luè】转型”）。

战略转【zhuǎn】型是杜洋【yáng】的代表【biǎo】作，管理时间最【zuì】长【zhǎng】，任【rèn】职回报率最高，达2.9倍，其次是在2019年4月，即牛市前期成【chéng】立的工【gōng】银战略新兴产业混合（006615.OF，简【jiǎn】称“新兴【xìng】产业”），任职回报率为1.15倍。

而在2021年4月【yuè】至【zhì】2022年【nián】1月，即指数下【xià】行期【qī】开始【shǐ】管理的基金全部出【chū】现【xiàn】亏损，亏【kuī】得最惨【cǎn】的是工银新能源汽车【chē】混合（005939.OF，简称“新【xīn】能车混合【hé】”），跌幅接近30%。

当然，高位买基金，亏得哭爹喊娘这【zhè】件事情在A股经【jīng】久【jiǔ】不【bú】衰，这点也不【bú】能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网【wǎng】上很多文章喜欢拿【ná】战略转型的【de】业绩【jì】和操作来说事，然后得出结论：杜【dù】洋真【zhēn】牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从2015年【nián】2月成立至今年9-20，战【zhàn】略【luè】转型的复合年化收【shōu】益率为【wéi】18.3%，表现相当不错。

战略转型的“高光时刻”就是2019年-2021年，合计【jì】收益率高达【dá】4.1倍，2022年【nián】表现异常抗跌，净值【zhí】仅【jǐn】下跌3.5%。

该【gāi】基金的业绩【jì】基准是中证800，战略转型从2016年至2022年均能跑赢中证【zhèng】800，尤其【qí】是2019-2021年，当年收益率跑赢中证【zhèng】800多达20.3个【gè】、81.2个和28.2个百【bǎi】分点。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战略转【zhuǎn】型【xíng】之所以能获得如此高的收【shōu】益【yì】率，一定程度上是因为【wéi】它在【zài】2019年-2020年H1就持有一定比例的新能源【yuán】个【gè】股。

杜【dù】洋是工银瑞信基金的能源设施研【yán】究团队负责人，新能【néng】源板块【kuài】本【běn】身就【jiù】是其【qí】能力圈【quān】范围【wéi】内，在市场低位能看【kàn】到新能源板块的机会【huì】不足为奇。

根据2019年H1的行业配置显【xiǎn】示【shì】，风电、光伏设备和电力【lì】板块的基金净【jìng】值占比为23.4%，并在【zài】2019年【nián】H2减少【shǎo】光伏设备板块的持仓，进一步买入风电【diàn】设【shè】备板【bǎn】块至15.3%，电力板块上【shàng】升【shēng】至9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个股【gǔ】的角度看，风电设【shè】备板块主要持有金风科技、天能重【chóng】工等【děng】，光【guāng】伏设【shè】备主【zhǔ】要持【chí】有阳光【guāng】电源和隆基股份。

整体来【lái】看，杜洋【yáng】秉持自下而上的选股思路，持股【gǔ】相当分【fèn】散【sàn】，前十【shí】大重仓股的集【jí】中度【dù】仅为42%。

而且，持有的股票大多【duō】数【shù】是【shì】中小市值【zhí】公司，即使牛【niú】市已经持续了一年半时间，前十大【dà】重仓股流通【tōng】市值【zhí】超过200亿【yì】元【yuán】的【de】只有分众传媒和金山办公，这与A股公募基金主流投资理念有明【míng】显【xiǎn】不同【tóng】。

（2020年Q2前【qián】十大【dà】重仓【cāng】股，来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而，颇为神奇【qí】的【de】是，杜洋【yáng】的【de】重仓【cāng】股在【zài】2020年Q4来了一个180°的大转弯，姿【zī】势之风骚让路过的风云君【jun1】也差点闪到了腰。

仅仅过去一个季度【dù】，战略转型的持仓就从林【lín】洋能源、阳光电源、青松【sōng】股份、晶【jīng】澳科技【jì】等变成了中【zhōng】国建筑、兴业银行【háng】、新华【huá】保险、招商银行【háng】等。

（2020年Q4前十大重仓股，来【lái】源：Choice数据，制表：市值风云【yún】APP）

从行业【yè】配【pèi】置来看，在2020年报，银【yín】行【háng】板块的持仓多达【dá】27%，保险【xiǎn】板块达10.7%，建筑装饰为9.6%，前三大板块【kuài】合计达47.3%，集【jí】中度相当【dāng】高。

而在2021年年【nián】报，排【pái】名前三大的板块是【shì】银行、房地【dì】产、建筑装饰，占净值比【bǐ】分别为21.7%、16.7%和15%，集中度上升至【zhì】53.4%。

从分散持有中小市值股票，到半【bàn】仓持【chí】有低估值的金融【róng】及类金融【róng】板块【kuài】（房地【dì】产）。这哪是移仓啊【ā】，这分明【míng】是推到【dào】重来啊【ā】！

从2020年Q4至2022年【nián】Q4足足【zú】两年时间，战略转型的持仓【cāng】基本【běn】没【méi】有太大变化，依然【rán】是重仓【cāng】银行和房地产【chǎn】板块。

（战略转型【xíng】2022年Q4的前十大重【chóng】仓股，制【zhì】表：市值风云APP）

从事【shì】后看，战略转型专注于银行、地【dì】产板【bǎn】块确【què】实取得良好的效【xiào】果【guǒ】，2021年收益率达27.5%，2022年仅亏损3.5%，这两【liǎng】年基本处于同类【lèi】的前列，在“吾【wú】股”基金评级的排名也【yě】非【fēi】常高。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因此，这【zhè】给人【rén】一种关于战略转型的错【cuò】觉：“杜洋能在正【zhèng】确的时候做【zuò】正确的事情。”

不过，对于战略转型这次大调仓，机构显【xiǎn】然不太认同【tóng】，持【chí】有份额逐渐减少，而个人投资者看见杜【dù】洋的收益率【lǜ】和回撤控制表现【xiàn】都不错，加大了买入【rù】力度，个人持【chí】有比【bǐ】例【lì】快【kuài】速【sù】提【tí】高【gāo】。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根【gēn】据相关资料【liào】，在【zài】2020年Q4,战略转型大幅【fú】度调仓至银行【háng】板块的主【zhǔ】要原因可能是【shì】银行板块【kuài】是【shì】当时全市场少见的【de】仍未上涨【zhǎng】甚至下跌的板块，估值处于历史最低附近，但在经济上涨【zhǎng】的过【guò】程中这类资产【chǎn】实际【jì】受益，有均【jun1】值回归的动力。

但是，这【zhè】是否也意味【wèi】着市场【chǎng】资金只要【yào】不【bú】炒作金融、地产板块，板块估值不回归【guī】到均值，战略【luè】转型的持仓【cāng】一直【zhí】不会有大调整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实际上，当风【fēng】云君【jun1】研【yán】究杜洋管理的【de】其【qí】他基【jī】金时，战略转型的调仓可能还有另外一种【zhǒng】更【gèng】深层次的解【jiě】释。

三种不同的选股风格

一般来说，每一【yī】位基金经理都【dōu】有自【zì】己【jǐ】固守的【de】能力圈，风格一般不会漂移，管理的资金量越大越不会轻易调仓，旗下所管理【lǐ】的基金【jīn】持【chí】仓大【dà】多很相似【sì】。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远【yuǎn】见在2021年4月成立，由【yóu】杜【dù】洋独管，最新规模【mó】达54.8亿，自成【chéng】立至【zhì】今收益率为-13.3%，表现相当不佳。

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该基金的持仓风格【gé】与【yǔ】战略转型很接近【jìn】，同【tóng】样是重仓了房地【dì】产、银行和建筑装饰【shì】板块【kuài】。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但【dàn】是【shì】，除了这三个板【bǎn】块，战【zhàn】略远见的板【bǎn】块配置与战【zhàn】略转型有所不【bú】同，风格上有些许差异。

例如【rú】在2022年中报，战略远【yuǎn】见的【de】第四【sì】大和第五大重仓板【bǎn】块是医药生【shēng】物和食品饮【yǐn】料，而战略转型【xíng】则是环保和机【jī】械设备。

这【zhè】导致该基金的同期收益率【lǜ】远不如战略转型，2022年亏【kuī】损幅度为【wéi】13.4%，今年【nián】仅【jǐn】盈利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此外，工银稳健成【chéng】长混合【hé】（481004.OF，简称“稳【wěn】健成长”）是杜【dù】洋自2018年3月管理至今【jīn】的基金，规模仅为6.7亿。

它【tā】的收益率相比战略转型同样【yàng】相差【chà】甚远，2019-2020年收【shōu】益率明显低于战略【luè】转型，2021-2022年【nián】分别亏损了【le】-2.5%和24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该基金主要持有食品饮【yǐn】料、建【jiàn】筑装饰、电力设【shè】备和医药生物等行业的公司【sī】，个股集中度不低【dī】，持仓风格【gé】与上述两只基金同样不一【yī】样，且相【xiàng】对【duì】较分散【sàn】。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴【xìng】产业在2019年4月的好光景成【chéng】立，最新规模只有【yǒu】5.9亿，不为【wéi】人所【suǒ】熟【shú】知。

该【gāi】基金自成立至今收益率为【wéi】1.15倍【bèi】，复合年化收益率为【wéi】20.4%，但是大多数【shù】收益在2020年获【huò】得，2022年亏得比较惨【cǎn】，今【jīn】年的表现比上述两支基【jī】金【jīn】要好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从2022年Q4的持仓【cāng】看，该基金主【zhǔ】要【yào】重仓【cāng】国防电子、半导体、通信设备的中盘【pán】股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认为，杜洋在【zài】这个基金上应该只是挂名，实际负【fù】责选【xuǎn】股的是同事夏雨，他【tā】是工银瑞信基【jī】金研【yán】究部计算机行业【yè】的高【gāo】级【jí】研【yán】究员【yuán】。

（来源：Choice数据）

杜洋和夏雨【yǔ】共管【guǎn】的另外一只基金是工银创业板【bǎn】两年定开【kāi】混合（164826.OF），2021年4月初成立，自成立至【zhì】今下【xià】跌了16.2%。

该基【jī】金的持仓风格与新兴产业较为【wéi】接【jiē】近，只【zhī】是【shì】在具【jù】体选股上更接近创业板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前【qián】面提到，杜洋是研究部【bù】能源设施团【tuán】队的负【fù】责人，因此他还管理【lǐ】了工【gōng】银新能源汽车混合【hé】（005939.OF，简称“新能车”）

杜洋【yáng】在9-20-9-20管理【lǐ】新能车，由于踩【cǎi】在了风口上，期间创造了1.97倍的收【shōu】益【yì】率【lǜ】。

9-20，该基【jī】金【jīn】由【yóu】同事闫思倩独管，而【ér】在2022年1月中旬闫思倩【qiàn】离职后，重新由杜【dù】洋管理【lǐ】。

由于闫思倩“精准”地【dì】在市场高位【wèi】离职，在杜【dù】洋管理期间【jiān】，新【xīn】能车的净值下跌【diē】了【le】28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不过，杜洋对此也有所【suǒ】准【zhǔn】备，由【yóu】于该【gāi】基金不能调【diào】仓至低【dī】估值板块，杜洋把基金仓位下【xià】降至2022年Q2的59.8%，减少市场【chǎng】大幅波动对净值【zhí】的影响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而【ér】工【gōng】银圆【yuán】丰三年持有期混【hún】合是杜洋在2022年11月才开始接手，暂不在本【běn】文研【yán】究范围内。

此外，有意思的是，杜洋还曾经管理过像物流产业主题类基金，但风【fēng】格严【yán】重漂【piāo】移，重【chóng】仓了光线传【chuán】媒、永【yǒng】辉超市等与物【wù】流毫不相关【guān】的股【gǔ】票。

而且，他【tā】在2017-2018年期间还管【guǎn】理过债券【quàn】型基金【jīn】，能力圈看似非【fēi】常广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋的持【chí】仓历史中，我们【men】已【yǐ】经【jīng】看到【dào】了新【xīn】能源【yuán】、金融地产【chǎn】、食品饮【yǐn】料、中小盘、物流、债券等等不相关【guān】的风格，跨度极大【dà】，为什么会出【chū】现如此大的差异？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工银【yín】瑞信基【jī】金【jīn】是【shì】银行系基金的“一哥”，工【gōng】商【shāng】银行【háng】持股80%，管理层基本来自于工行各个系统。

现任工【gōng】银瑞信的董事长赵桂才【cái】早在1990年加入工【gōng】行，一路【lù】晋升至工银租赁的党委书【shū】记，2020年12月调任【rèn】工银瑞【ruì】信【xìn】。

（赵桂才）

根据【jù】天天基金【jīn】统计，其【qí】公募基金管理规模达7952亿，基金数量多达【dá】408只，各类型基金规【guī】模基本处于【yú】同【tóng】行的【de】领先地位【wèi】，尤其是债券型和货币型基金的规模分【fèn】别达【dá】2424.9亿和3765.5亿【yì】，位【wèi】于【yú】所有基金公司的第7名和【hé】第9名【míng】。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工【gōng】银【yín】瑞信能做到【dào】如此大的规模，“宇宙行”的鼎力支持功不可没【méi】，一般【bān】银行接触到的【de】客户都【dōu】是风险偏好较低的客户，在推【tuī】销固【gù】收产品【pǐn】更有优势。

2018年以【yǐ】前，工【gōng】行的基金销售【shòu】规模一直稳【wěn】压东方财富【fù】（天天基金母【mǔ】公司），长期是国内基金的“销【xiāo】冠”。

但【dàn】目前已经被【bèi】挤出【chū】前三甲（招行【háng】、蚂蚁和天天基金【jīn】），而且被【bèi】东财拉开很大的差距。

02平台型投研体系

而在权【quán】益类【lèi】基金的研究和布局【jú】上，工银【yín】瑞信基【jī】金更强【qiáng】调自己是一家平【píng】台型基金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根据风【fēng】云君统计，工银瑞信的权益类基金（含股票型、偏股混【hún】合【hé】型和灵活配置型）共有194只（含C类），其【qí】中【zhōng】指【zhǐ】数型基【jī】金【jīn】多达55只，占【zhàn】比【bǐ】接【jiē】近3成。

而基【jī】金名称上带有“金【jīn】融地产”、“沪【hù】港深”、“医疗”、“新【xīn】能源”等明确投资方向的【de】基【jī】金有48只（含C类），算上指数型【xíng】基金【jīn】多【duō】达103只，占比为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因【yīn】此，在【zài】市场的不【bú】同阶【jiē】段，总会有【yǒu】业绩优秀的基金跑出来，例如【rú】，去年同样【yàng】重仓了医药生物、建筑装饰和银行的工银创新动力（000893.OF）只亏损【sǔn】了2.8%，2023年【nián】Q1管理【lǐ】规模上升【shēng】至29.6亿，相比2021年末的7亿大【dà】增了【le】3.2倍。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第二层含义是强化【huà】公司研究团队的【de】职能【néng】，由基金经【jīng】理从集体研究的成果【guǒ】中以均衡配置为【wéi】目【mù】标【biāo】分散【sàn】持仓。

优秀的基金经理【lǐ】一般喜欢在自【zì】己的一亩三分地耕耘，毕竟能【néng】力圈是有限【xiàn】的【de】，那么公司的投研【yán】团【tuán】队如【rú】何与基金经理【lǐ】的个人风格配合，是每【měi】家基【jī】金公司必须解决的问【wèn】题。

有【yǒu】些优秀的基金【jīn】经理是通过研究团队的协助来放大自己的个【gè】人【rén】风【fēng】格，那基金【jīn】的【de】成功与否完全取决【jué】于基金经理的投资理【lǐ】念长期【qī】是【shì】否能获【huò】得超额回报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根【gēn】据公开资【zī】料显示，目前【qián】，工【gōng】银瑞信基【jī】金的投研人员【yuán】近200人，分成【chéng】了上游、能源设【shè】施、中游、大消费、医疗【liáo】保健、金融地产、TMT、宏观策【cè】略8个小组，负责提供基【jī】础研究【jiū】，这样庞大的研究团队在业内【nèi】也【yě】是不多见的。

而工银瑞信基金大部【bù】分基金经【jīng】理由【yóu】内部【bù】培养，深受工银瑞信【xìn】的团队【duì】文化熏陶，新生代基金经【jīng】理只【zhī】需要在自己熟悉的领域作出投【tóu】资决策，对于其他领域的【de】投研需求由研究团队【duì】承担，很大程度【dù】上弱化了对基【jī】金经理个人能力的需求，这【zhè】才是【shì】杜洋能管理做这【zhè】些风格【gé】迥然【rán】不同【tóng】的基金的主要原因。

大部分【fèn】工银瑞【ruì】信【xìn】的全市场投资类基金的风【fēng】格都【dōu】是四平【píng】八稳，因为基民买的不是【shì】基金经【jīng】理，而是整个工银瑞【ruì】信投研团【tuán】队的实力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但是，我们同样能【néng】观察到，自2022年起，工银瑞信基金出现了【le】老牌基【jī】金经理【lǐ】离职【zhí】潮，赵宪成、闫思【sī】倩、黄安乐、袁【yuán】芳等8名【míng】基金经理离职【zhí】，其中不【bú】乏大【dà】佬级人物。

（来源：Choice数据【jù】，网络公开信息，制表：市值【zhí】风【fēng】云【yún】APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工【gōng】银“一姐【jiě】”袁芳【fāng】离职，接任其明星基金工【gōng】银【yín】文体【tǐ】产【chǎn】业的是研究部总经理俢世宇，但是【shì】在接【jiē】任前已经接近4年【nián】未管理过公开【kāi】产品【pǐn】，难以【yǐ】考察其真实能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权【quán】益投资总监黄安乐的【de】代表作【zuò】工银中小盘曾在2020年牛市夺【duó】取偏股【gǔ】混【hún】合型基金的【de】亚军，如今居然【rán】被【bèi】固收部【bù】新人李昱独立管理，后者【zhě】在2022年【nián】以前管理规模只有20多【duō】亿，目前快速膨胀至212亿。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁打的基金，流水的基金【jīn】经理，是公募【mù】基金屡【lǚ】见不鲜【xiān】的现象。但【dàn】是资【zī】深基金经理如此大规模的离职【zhí】潮，恐怕不能用“很正【zhèng】常【cháng】”来【lái】解释吧？

对于【yú】基【jī】民而言，这恐怕也【yě】不是什么好消息，毕竟谁也不希【xī】望自己【jǐ】的血汗钱由【yóu】不熟悉的基金经理来管【guǎn】理【lǐ】。

风云君在【zài】网上【shàng】看到许【xǔ】多人【rén】对【duì】杜洋【yáng】的【de】评价【jià】很高，但只要你【nǐ】结合杜【dù】洋所有管理过的基金来【lái】看【kàn】就会明白，这种【zhǒng】高评价是【shì】因为战略转型迄今为止取得【dé】的业绩确【què】实不错，但这并不是常态，杜洋管理的其他基金【jīn】就比较平庸。

因此，战略转型更像【xiàng】是【shì】幸存者偏差，假设战略转型跟【gēn】着风格相似【sì】的【de】稳健成长【zhǎng】的【de】配置思路走，这几年的收益率会大幅滑【huá】坡。

工银瑞信基金的投【tóu】研体系在【zài】运作上【shàng】已经相【xiàng】当成熟，基本能【néng】覆【fù】盖全市场【chǎng】的投研需求。

但是近年来【lái】如【rú】此频繁的“大【dà】将”离职不仅【jǐn】反映了【le】其薪酬激【jī】励【lì】体【tǐ】系可能有一定的问题，还让投资者对基【jī】金公司的印象相【xiàng】当【dāng】不好，哪有业务骨干频【pín】繁出走而公司还能干得好的？

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